Une Cession Future pour Twitter ? Quel Acheteur et Quelle Valorisation ?

Les rumeurs d’acquisition de Twitter par un acteur majeur des médias et télécoms (Google, SalesForce, Disney) ont fait progresser le cours jusqu’à 25$. Mais ces derniers ont publié des communiqués niant un quelconque intérêt pour le réseau à l’oiseau bleu. Le cours de bourse a immédiatement chuté et se stabilise actuellement autour de 18$.

Pourquoi Twitter est sans doute voué à être acquis ?
Quel acquéreur potentiel et dans quel but ?
A quelle valorisation l’action Twitter peut-elle être intéressante ?

twitter-acquisition-deal-cession-google-salesforce-disney-netflix-facebook-linkedin-evaluation-valorisation

POURQUOI JE M’INTÉRESSE A TWITTER

J’apprécie Twitter pour une raison simple : je suis un gros consommateur d’informations, j’aime suivre certaines actualités spécifiques (politique, économique, sportive) et Twitter me permet de bien segmenter mes sources d’information. Je préfère donc un réseau basé sur mes centres d’intérêts (Twitter) plutôt que mes relations sociales (Facebook).

Et j’ai du mal à comprendre la défiance des marchés face à ce qui me semble être un actif de forte valeur, une sorte de pépite mal exploitée. Et puis j’avais simplement envie de creuser ses comptes car j’ai des actions Twitter dans un jeu de bourse virtuel🙂

UN PRODUIT A BOUT DE SOUFFLE

Twitter aurait sans doute dû appuyer sur la pédale en 2011-2012 lorsqu’il jouissait d’une aura médiatique incroyable, porté par le Printemps Arabe et acteur majeur de la politique étrangère américaine. Mais les ajustements nécessaires pour surfer sur cette vague, accélérer la cadence et consolider son statut n’ont pas été réalisés.

Aujourd’hui, il est clair qu’en stand-alone, Twitter ne parviendra pas à atteindre le même niveau d’activité et d’utilisateurs que Facebook ou LinkedIn. Cela tient surtout à des raisons intrinsèques au produit (langage et modalités de communication spécifiques; pas à la mode pour les « millenials », etc …).

Si le tassement entamé depuis depuis fin 2014/début 2015 se poursuit, Twitter finirait 2016 avec environ 316 Millions d’Utilisateurs Actifs Mensuels (Monthly Active Users). Soit du +4%/an, alors qu’il est bien plus petit que Facebook et LinkedIn et dispose de plus de marge de croissance.

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Estimations basées sur l’évolution à partir de Q1 2015. La croissance exponentielle préalable à 2015 non prise en compte pour ne pas fausser la projection. Prévision de 315/316 M utilisateurs à fin 2016.

MAIS UN ACTIF A FORT POTENTIEL 

Mais il n’en demeure pas moins un actif de valeur, disposant d’atouts indéniables, parmi lesquels :
– Une notoriété et image de marque : Bien que loin de reproduire les performances de ses semblables, Twitter continue à être cité auprès de Facebook et Google comme un symbole de la nouvelle économie : il fait partie de la culture populaire.
– Un produit idéal pour les smartphones : Contrairement à d’autres, Twitter n’a pas à « prendre le virage du mobile », il est intrinsèquement fait pour le mobile. 90% des revenus publicitaires sont générés sur le mobile et 89% des utilisateurs actifs mensuels se connectent en priorité via mobile.
– Une entrée encourageante sur le terrain du live-streaming (débat présidentielles USA; tournois sportifs) : enfin une décision stratégique logique puisqu’elle consiste à exploiter un comportement existant (beaucoup d’internautes tweetent déjà en direct leur opinion sur un événement en utilisant des #hashtags) en vue de générer des revenus supplémentaires.
– Une marge de progression énorme à l’international et une mine sous forme de données utilisateurs faiblement exploitée.

twitter-revenues-estimation-2016

Mais essoufflé, incapable de reproduire sa croissance d’antan malgré des atouts forts, handicapé par un management hésitant, Twitter sera sans doute acquis à terme par un acteur capable de mieux l’exploiter.

QUEL ACQUÉREUR ? AVEC QUELS OBJECTIFS ?

2 pistes possibles :
– Soit un financier spéculateur capable de redresser la barre en tranchant dans les coûts et investissant de manière plus efficace (avant une revente ultérieure ?).
– Soit un grand groupe média ou télécoms capable d’en dégager des synergies avec ses propres activités.

Twitter souffre de 2 problèmes majeurs :

  • Un problème de vision : est-ce une société média ? une société techno ? une messagerie instantanée ? Son business model est-il voué à être basé sur la publicité ?
  • Un problème de gestion : son compte de résultat montre un problème d’exploitation structurel (Cf compte de résultat ci-dessous).

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Bien que les revenus augmentent de +73,5%/an (ce qui est plus qu’honorable) grâce à une meilleure monétisation de la base d’utilisateurs (8$/membre en 2016), cela se fait au prix d’une explosion des charges d’exploitation (+80% /an en moyenne).

Certes, la hausse des coûts de R&D (+105% annuel) peut s’expliquer pour une entreprise techno. Mais la hausse des charges générales (« cost of revenue » et « selling general and administrative »), constituée essentiellement de charges de personnel, l’est moins pour une entreprise basée sur un logiciel.

En langage techno : Twitter a du mal à « scaler » son business de manière efficiente. Or, c’est le (supposé) principal avantage des startups technologiques : le coût marginal d’un nouvel utilisateur est supposé très faible voire nul.

Si Twitter est plus efficace que LinkedIn en terme de revenu par employé (709$ contre 387$), il est loin de la machine hyper efficiente Facebook (1642$ générés par employé).

twitter-facebook-linkedin-revenu-par-employe-ressources-humaines

Il aurait été intéressant de connaitre le partage entre ingénieurs VS force de vente au sein du nombre d’employés, mais l’information est indisponible.

Il y’a 2 ans, les actionnaires ont pensé que le problème à régler était lié à la « vision » et la stratégie. Ils ont donc fait revenir le fondateur Jack Dorsey dans l’espoir de reproduire une success-story à la Apple/Steve Jobs. A la vue des performances depuis 24 mois, ce choix semble avoir été un échec.

Aujourd’hui, le problème d’exploitation apparaît comme plus urgent. Un repreneur capable de restructurer l’entreprise pour la rendre plus efficiente est nécessaire. Ce qui laisse penser que Twitter serait une cible idéale pour des financiers « redresseurs » d’entreprise (via LBO ?).

QUELLE VALORISATION POUR UNE ÉVENTUELLE ACQUISITION ?

Prédire le prix d’une acquisition est tout autant une question de pricing (certains actionnaires ne veulent pas vendre à moins de 26$ l’action, prix de l’introduction en bourse) que d’évaluation plus ou moins « objective ». Donc prendre les chiffres à suivre avec des pincettes.

Voici quelques calculs rapides prenant comme comparable l’acquisition de LinkedIn par Microsoft début 2016 (malgré des différences évidentes, cela reste l’opération la plus « similaire ») :

  • LinkedIn a été cédé sur la base d’une valeur d’entreprise égale à 7,8 fois ses revenus sur les 12 derniers mois.En appliquant ces multiples à Twitter (basé sur les comptes au 30/06/2016), nous obtenons une valeur d’entreprise de 19,3 Mllds $. En considérant sa dette financière (faible) et sa trésorerie (élevée), nous obtenons une capitalisation de 21,3 Mllds $. A moins qu’une surenchère entre acquéreurs n’ait lieu, Twitter ne profiterait sans doute pas du premium stratosphérique dévolu à LinkedIn (quasi 50%). En appliquant la décote, notre chiffre baisse à 14,24 Mllds, soit 20,12$ par action.

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  • L’autre méthode de valorisation spécifique aux réseaux sociaux consiste à se baser sur le nombre d’utilisateurs actifs mensuels (MAU pour Monthly Active Users). Selon plusieurs sources, la valorisation moyenne lors des transactions sur ce secteur se situe autour de 100$ par MAU. Bien que Twitter situe ce phénomène à 5% (au 31/12/15), il est communément conclus par les analystes que +50% des comptes actifs sur la plateforme ne sont pas des personnes réelles, mais plutôt du spam et des bots. En ajustant cette assiette de calcul, nous obtenons une valeur de 22,11$ par action.

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En adoptant d’autres méthodes de valorisation, les résultats tournent toujours autour de 20-22$.

Depuis Septembre 2016, le cours de bourse est assez volatile et répond violemment à la moindre rumeur. Des évolutions soudaines sont donc à prévoir (Cf écart-type 5 jours ci-dessous).

twitter-volatilite-5-jours-ecart-type-cours-bourse

Il est actuellement autour des 18$. Mais rien ne l’empêche d’aller chercher son plus bas annuel (14$) à court terme tant qu’aucun événement majeur n’a lieu (changement de direction; partenariat majeur; cession).

Twitter cours de bourse action NYSE rumeurs acquisition cession

D’après l’ensemble de ces éléments, il semblerait qu’en-dessous de 20$, l’action Twitter vaut sans doute le coup d’être jouée en pariant sur une acquisition à moyen/long terme. Mais sans être pressé …

PS1 : J’ai acheté à 16$ dans mon jeu virtuel🙂

PS2 : Faute de temps, certains calculs basés sur des approximations ou hypothèses (valeur comptable et non pas de marché des dettes, etc).

Sources des données : Communiqués financiers de l’entreprise, Google Finance, Thomson Reuters, CSIMarkets, Statista, Business Insider et Quora.

A propos Yniim

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